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轻工:继续推荐劲嘉股份:主业复合增速 20%以上、15 倍 PE,股权激励充分,社会化大包装+电子烟大健康带来想象空间
2015-3-13 来源:互联网 字号:【
轻工:继续推荐劲嘉股份:主业复合增速 20%以上、15 倍 PE,股权激励充分,社会化大包装+电子烟大健康带来想象空间
我们在对劲嘉股份进行研究后维持买入评级,推荐逻辑如下: (1)二股东全面退出,大股东掌权,利益机制理顺,2014 年扬帆二次创业: 原二股东太和印刷实业在 2013 年底正式退出,大股东全面掌权管理,内部股权结构理顺。公司将 2014 年确认为二次创业元年,利用限制性股权激励计划梳理内部激励机制,找寻产品转型与产业转型方向并参与并购项目,经营活力凸显。
(2)公司推出股权激励计划让利核心人员,授予价格较交易均价折让 50%,目前收盘价低于股权激励均价:
公司在 2014 年 5 月推出一期限制性股权激励计划,授予对象为总部核心管理人员和各分子公司的实际负责人共计 69 人,授予价格 9.4 元每股(公告前 20 个交易日公司股票交易均价为 18.8元),公司目前价格 16.5 元,较股权激励时交易均价折让 12.2%,所授股权分三次解锁,解锁比例分别为 40%、30%、30%,解锁主要条件为 2014、2015、2016 年净利润较 2013 年增长不低于 20%、40%、60%且各年度净资产收益率不低于 11%,管理层参与股权激励的资金均为自筹,自筹现金认股与设定高净利润增速体现出管理层上下齐心做事的决心,管理红利正处于起步期,公司创新与扩张步伐迅速加快。
(3)2014 年公司在行业艰难中逆势增长,15 年行业利空出净,预计净利润增速 20-25%,对应 2015 年估值 15 倍,具备安全边际:
2014 年烟草业外部舆论环境最为艰难,一方面反腐限制三公影响传统烟销售,中共中央办公厅、国务院办公厅于 2013 年底印发《关于领导干部带头在公共场所禁烟有关事项的通知》即是例证,一方面国外出台多项不利于电子烟行业发展政策,公司作为资本市场中电子烟第一股被打压。
然而公司仍完成逆势扩张,2014 年完成营业收入 23.2 亿元,同比增长 8.74%,完成归属于母公司净利润 5.9 亿元,同比增长 25.1%。
2015 年外部行业环境将有所改善,本次两会不再强调吸烟与反腐的关联性,而肯定了大型烟草生产型企业税收贡献对国家的重要性,行业利空已基本出清。公司内部整合中丰田与扩张社会化大包装领域将打开成长空间,业绩将进入稳步上升轨道,2015 年预计净利润增长率在 20%-25%,完成股权激励行权条件可期。
内部整合收购中丰田:公司在 2013 年底落实对中丰田 40%股权的整合将在未来 2-3 年内抬升劲嘉股份毛利率中枢,自收购中丰田 60%股权以来,中丰田与劲嘉集团及各个分子公司之间存在业务整合方面不协调的问题。具体就体现在各个生产单位的镭射纸并没有优先从中丰田采购,而中丰田也没有优先向各个分子公司供货,相互之间协同效应没有完全发挥。2013 年,中丰田 2 个多亿的销售收入中,内部采购仅有 1 亿,其他均为外部销售。而公司烟标整体销售收入近 30 亿(包含重庆宏声),对应的纸和镭射膜的采购额应该达 5-6 亿,中丰田的镭射纸业务还存在很大的整合空间。从 2014 年半年报数据看,半年度中丰田的收入与利润规模已经与去年全年大致相当。拿劲嘉和东风比较,单就烟标业务来说,劲嘉和东风毛利率差不多,但 2014 年 H1 整体毛利率相比东风全产业链的 53.14%,劲嘉 42.29%还有将近 10pp 的差距,该差距有望在未来 2-3 年内逐渐缩小。 烟标主业稳步增长:公司股权关系理顺后开始加强对子公司管控,斥资 3.25 亿元收购江苏顺泰剩余 51%股权,江苏顺泰成为公司全资子公司,进一步提升公司决策效率与江苏市场的竞争力,集团化协同效应将帮助旗下子公司承接母公司强大的资本能力和设计能力,股权激励绑定母公司与子公司利益,子公司扩张能力与扩张活力大幅提高,管理红利逐步释放,体现为烟标主业的稳步增长。
我们认为在行业环境逐步复苏,公司毛利率逐步抬升,产能较为充裕情况下,公司内生业绩将稳步增长,并利用龙头优势继续实施产业整合,完成股权激励行权条件可能性非常高,预计 2015年净利润增长率为 20%-25%,对应 EPS 为 1.05-1.12,元,当前股价 16.5 元对应 2015 年的 EPS 为15 倍。安全边际充足
(3)产品转型与产业转型打开向上空间,社会化大包装落地较快,电子烟助力公司切入大健康:激励制度理顺后,公司在夯实烟标主业同时通过发展社会化大包装等产品转型与电子烟大健康等产业转型打开公司成长空间,围绕主业进行相关多元化发展,提供充足的业绩弹性与估值弹性。 产品升级,多渠道开展重视社会化包装业务:公司开始烟标主业稳健增长同时逐步重视社会化大包装,意欲实现收入与利润双提升,贵州食盐包装袋项目维持高增长,2015 年是食盐专营最后一年,公司有望从 2016 年起将贵州食盐包装成功项目经验异地复制;公司增资控股贵州瑞源包装,持续开拓贵州市场,贵州省政府对公司投资非常重视,公司未来将继续开拓贵州市场;持续增资重庆宏声,持股比例达到 66%,继续开拓西南包装市场,已涉足电子包装产业;收购江苏顺泰印刷科技 51%股权推进长三角地区社会化大包装发展。 产业升级,电子烟有望帮助公司切入大健康:电子烟通过加入特殊成分与装置过滤绝大多数有害物质,增加对原有终端客户粘性。公司司目前从两方面受益于电子烟行业发展,一是希望能够跟中烟合作,借助中烟在海外的渠道进行业务拓展,销售电子烟产品,二是希望介入电子烟切入大健康监测领域,围绕健康数据提供服务获取增值收益。目前进展如下:中烟产品推广方面,1、合元科技中标云南中烟新型烟草项目;2、湖南、山东等中烟公司已经完成烟油口味研发,并已申请相关专利(专利局网上可以查到);3、颐中(山东中烟)在网上销售艾特牌电子烟,4 月份电子烟展会也将在深圳召开,海外方面,智能健康烟具概念机已在 1 月 28-29 日在美国 TPC 展会推出,该产品预计一季度末在国内举行新产品发布会。整体海外业务预计 2015 年上半年实现出口;电子烟服务市场开拓方面:公司在 2014 年 12 月与和而泰签订战略合作协议研发电子烟,所制作的智能烟具参加了美国 TPC 展会,预计今年可能推向市场,并已上线相关健康监测的 APP,将与和而泰共享大健康数据,未来将围绕数据流构建更为优化的商业模式。 公司开展社会化大包装的核心竞争优势:人才储备丰富、客户逐步增加、设备良品率高 人才:公司逐步引进社会化大包装业务所需人才,吸纳国际知名包装龙头项目团队负责电子包装业务。
客户:国企改革将促使很多行业包装项目对民企开放,公司作为上市民企在充分竞争环境中成长,设计能力与制造能力一流,切入这些新领域优势较为明显。公司承接贵州盐改后的食盐包装袋项目仅是开始,未来将切入更多的社会化包装领域。 设备:相比于各地烟标手工作坊式生产,公司已经能实现烟标全自动化生产,社会化大包装半自动化生产,从而有效控制品类扩张带来的人工成本提升。烟标设备精密度要求远胜其他包装设备,公司良品率超过 99%,胜任其他包装产品的良品率要求。 (4)股价走势与机构持仓比较:基金持仓比例已减半,迎来新建仓时机 2014 年初的电子烟行情曾将劲嘉股份股价推升至 20.7 元,2014 年 1 季度末前十大流通股股东占比达到 51%,其中基金占比达到 12.56%,随后随着两会对烟草业态度转冷,海外对电子烟政策收紧,机构占比逐步降低,2014 年 3 季度十大流通股股东占比 44.7%,其中基金占比为 6.6%,较一季度减半,机构出仓已基本完成,正是新一轮建仓的时机。 投资建议:
公司基本面夯实,业绩稳健,毛利率有望逐步靠近东风,利益机制一致促烟标收入稳步提升,预计 2015 年和 2016 年净利润增速均超过 20%,当前股价对应 2015 年 EPS 为 15 倍,安全边际较高。
公司社会化大包装与电子烟大健康提供向上弹性,社会化大包装项目逐步落地提供业绩超预期,电子烟大健康产业推进提供估值弹性。目前机构仓位较低,公司潜在的不对称性收益价值尚未被市场充分认知,维持推荐评级,建议买入。
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