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周策略第2期:宽松已在量变
2014-12-31 来源:互联网 字号:【
周策略第2期:宽松已在量变
中期观点:
我们坚持在年度策略《两路两世界》中的判断:我们将 2015 年市场表现分为 3 阶段,现在处于第一阶段即宽松和改革预期自我加强阶段(不对称降息到两会前),这个阶段关注的主要逻辑就是:宽松的预期是否改变?增量资金的上限在哪里?估值回归的边界在哪里?在这三个边界条件未打破前,不会轻易言顶,即使调整后仍有新高可能,尽管我们认为 1 季度出现年度高点概率极大。我们并不认为周期蓝筹均值回归可以回到过去的市值结构(2013 年前), 适度的纠偏是可以的,但转型成长的大逻辑不应被颠覆。如下图,沪深 300 市值比重已经回升到基期的 0.92 倍,同时中小板和创业板的市值比重也在快速回调,新增资金的流向很清楚,但是不大可能彻底逆转,让周期蓝筹市值比重回到从前。(注:2012 年 11 月 30 日,创业板指数在 600 点,市值最小的阶段) 短期观点:
我们可以看看当前上述三个边界处于什么状态:关于宽松的边界,我们需要注意到的是,4 季度货币政策舒适度指数从 79 小幅下降到 77,存贷比中存款口径的调整对于流动性影响有限,甚至未来会推升利率,显然低于市场预期(全面降准),同时,流动性宽松覆盖的范围在缩小,随着 43 号文大限将至,城投债的不确定性在显著上升,我们预计地方政府很可能会利用此次机会猛摔包袱,造成信用利差大幅走高,所以资金更加集中于有政府信誉覆盖的国开债甚至国债范围内。但是我们认为宽松预期并未彻底打破,现在仍然处于量变过程中。未来打破大家预期的东西,一者可能是央行持续不降准,二者,存贷比放松加剧融资成本上行,三者,城投债问题全面激化央行细心呵护的脆弱的扭曲的信用风险。三者共同作用的结果。 关于券商融资规模,当前已经达到 10000 亿,我们预测实际融资上限在 12000 亿附近,所以还有 20%的增长空间。
关于周期蓝筹市值回归边界:我们认为,沪深 300 由当前的 0.92 倍回升到 0.95 倍是可能的,但要回到 2012 年11 月 30 日的起点比重结构是不大可能的。所以从这个角度看,回升的空间可能已经不大。未来周期蓝筹真正还有一波行情可能出现在:市场意识到地产量价都已企稳(至少暂时),大宗也阶段性反弹,从而有色煤炭,水泥,钢铁,工程机械,航运等进一步补涨。
就本周来说,所有的市场特征都已经显示严重超买,而且很多个股都已经进入了调整趋势,只有银行地产保险在撑着,所以短期应该会有调整发生,但如上三个边界问题尚未到反转时,调整之后买入还有新高可能。在整个第一阶段配臵的重点就是不断消灭低估的板块,或者虽然当前 PE 估值很高,但是预期可能改善的板块,比如钢铁,航运港口等。
当前估值三大分类
根据 PE,PB,PS 当前估值相对过去 10 年均值水平,需要关注的是,一者,当前三个估值指标全部高估的行业是否可以继续强者恒强,包括军工,计算机,生物医药,证券,证券行业属性正在发生根本是转变,一个强周期行业被赋予了更多成长性的基因预期。二者,当前盈利处于低谷,未来盈利预期好转的强周期行业,这类行业PE 很高,PB 不高,比如钢铁,有色煤炭,工程机械,航运港口,航空机场等;三者,三大估值水平相对均值都比较低的行业是:银行保险房地产,白酒,水泥,建筑装饰,运输设备,油田服务,石油开采等,这部分仍是第一阶段配臵的重头所在,如果未来 1 个月市场充分意识到房地产企稳,估计第二类也会继续补涨。 调整存贷比对于流动性的影响有限但刺激信贷
过去一周最大的政策变化就是周末央行发布 387 号文规定:第一,2015 年起将非存款类金融机构存款纳入存款统计口径;第二,新纳入存款口径的存款包括证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV 存放、其他金融机构存放以及境外金融机构存放;第三,上述存款应计入准备金交存范围,适用的存款准备金率暂定为零。
第四,上述存款的利率按照市场化原则协商而定。 对流动性改善不成立,反而未来推升利率。我们问两个问题,存款来源增加了吗?银行存款来源三部分:同业存款,理财产品,一般存款(最稳定),现在无非是把表外的同业存款纳入了表内一般存款,存款总量不变;存款利率下降了吗? 同业存款的利率执行市场化定价,高于一般存款,银行没有足够的动力将一般存款转化为同业存款从而避免缴纳准备金。而且中小银行必然会争夺同业存款拉高市场利率。 存贷比调整更现实的作用是刺激银行放贷,相当于上调了贷款配额。但是银行是否因此就扩大贷款规模还有待观察,毕竟存贷比只是约束信贷的一个指标,目前四大行的存贷比只有 65%,股份行的贷存比为 71%,各家银行非银同业存款规模不同,此政策放大存贷比分母的效力不同,同业存款较多的中小银行流动性压力未必会缓解,只是增加了中小银行的贷款可能。问题在于,这些新增加的贷款所基于的成本是同业存款的成本而非一般存款,就是说这部分边际贷款的成本要高于因为全面降准而获得一般存款后增加的贷款,银行如果要保持利差必然会上调贷款利率,这与降低社会融资成本相悖。而如果银行保持贷款利率不变,边际利差必然下降,银行势必会考虑其中的成本与风险,而非如很多人预测的贷款增加 5 万亿。 两个重要分化:流动性宽松的范围在收窄
一个是,随着 43 号文规定的地方债务权责归属划分大限的邻近,城投债的不确定性在显著上升,尤其评级较低的部分,我们看到有政府背书的国开债和不确定显著上升的城投债收益率在过去一周发生罕见分化,脱离政府背书市场化定价的回归,信用利差的扩大是必然的,预计未来这种信用分化更加明显,也意味着失去政府担保降低融资成本仍然非常困难。流动性宽松的范围在收窄,国债的走强已是一种暗示。 另一个是美元人民币中间价,即期价与 NDF 报价三者之间罕见的分化,显然海外市场在强烈预期人民币贬值的必然性,但是央行极力想稳住人民币。人民币是未来制约货币宽松的一个主要因素,中国在未来两个季度很难实现人民币强势的同时继续宽松货币,继续宽松的结果再加上海外竞争性贬值因素,人民币很难守住央行自设的 3%波动底线。 地产 1,2,3 线销售企稳基本确立,但 2,3 线价格未稳 从全国来看,房地产销售同比降幅已经企稳,没有继续恶化,但是 11 月新开工面积累计同比降幅却没有继续收窄而是扩大到 9 月份水平。有统计的 30 大中城市 1,2,3 线城市销售都已回到了过去两年的同期水平。一线城市价量环比都在反弹,二三线城市销量在反弹,但价格环比在下降,处于降价保量的阶段,只能说是暂时企稳。
10 大城市商品房可售面积仍然在继续上升。未来几个月需要关注的重点是,2,3 线城市销售价格是否也能改善?西南证券 西部证券
商品房可售面积是否能下降或者不再增长(意味着销售好于供给)? 上周我们推荐了食品饮料和环保
本周行业推荐:价值中推荐水泥板块,成长推荐农业板块。
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